N配资中泰证券：A股政策底明确科技反弹是否一蹴而就？

　　来源：中泰证券

　　报告摘要

　　一、本周中小盘成长领涨，半导体与周期制造板块占优

　　本周A股中小盘成长显著占优，中证2000（+9.83%）与中证1000（+8.54%）领涨，上证50（+1.28%）垫底，大盘价值逆势下跌3.06%。产业与流动性利好密集落地：《集成电路布图设计保护条例》修订版公布完善芯片IP保护；央行投放5000亿买断式逆回购净投放2000亿维稳流动性；全球存储芯片涨价拉动半导体板块上行。行业层面，电子以12.62%周涨幅高居首位，有色金属、机械设备、通信紧随其后，银行、食品饮料、家用电器等承压下跌。

　　二、多空博弈下的AI科技行情：反弹性质、财报验证与政策底

　　全球AI反弹后多空分歧明显。空头认为仅是杠杆平仓的技术修复；多头指OpenAI单月年化收入增量超整个二季度，商业闭环正从“有无付费”走向“用户粘性提升”，算力供给与模型收入扩张构成产业正循环。

　　8月新增第四项胜负手：财报是否继续出现“资本开支变化不再被交易为利空”的反常信号——微软本季全部新增储备订单均来自OpenAI、Anthropic以外的产业客户，验证AI需求正向更广泛企业客户扩散，市场对“对价”的量化标准已确立。

　　A股政策底明确：7月科创板创业板ETF流入为4月以来最高，科技类ETF占长线资金流入超半数，政治局会议首提“提升资本市场韧性”，国企增持超600亿元；但量化监管未落地，市场仍处复杂筑底。AI大周期未结束，科创50龙头已进入中长期底部区间。

　　三、本周全球科技因何反弹：微软、亚马逊财报的资本开支悖论开始被打破

　　此前空头核心抓手在于“资本开支悖论”——同一笔算力投入既是需求最直接证据，也是自由现金流最直接消耗，投得越多既像景气也像风险。过去市场仅以资本开支规模判断景气度，上调即代表需求扩张；但现阶段定价标准已改变，同样投入必须换回可验证收入增速，否则按风险折价。

　　本周走出反常行情：微软下调资本开支但硬件未跌，亚马逊加码开支、现金流转负股价反涨。原因有两重：资金审美变得苛刻，投入须有收入增速验证；前期大跌源于杠杆资金出逃而非基本面恶化，当前去化已过最剧烈阶段。亚马逊将AI投资回收期由五年缩至三年，证明算力投入已形成可持续商业回报。

　　无论是看多还是空头，均无法否认全球AI板块风险偏好正持续修复——本轮调整源于杠杆资金出逃而非产业基本面恶化，只要AI技术有真实进展，押注生产率提高的资金就有望回流。

　　四、投资建议

　　在全球AI资本周期未见顶的判断下，8月市场震荡筑底，但全年或仍创新高，已进入中长期布局区间。建议：一是以科创50为代表的高端制造、国产半导体设备龙头可逐步提高配置；二是关注物理AI落地受益领域如军用AI、卫星，具体品种关注光纤、钨钼；三是防御仓位上，不要简单配高股息和白酒，应转向与高端制造结合的化工、工程机械及精密设备龙头。

　　风险提示：全球流动性超预期收紧，市场博弈的复杂性超预期，政策变化的节奏复杂性超预期等。

　　报告正文

　　本周中小盘成长领涨，半导体与周期制造板块占优

　　本周A股指数普遍上行，小盘与成长风格领涨。主要宽基指数全线上涨，其中中证2000（+9.83%）、中证1000（+8.54%）领涨，上证50（+1.28%）涨幅垫底。指数表现呈“中小盘弹性显著强于大盘”的分化格局。成长风格全面占优，小盘成长（+6.96%）、中盘成长（+6.75%）、大盘成长（+4.31%）均录得明显上涨；价值风格整体落后，中盘价值（+2.78%）、小盘价值（+0.24%）涨幅有限，大盘价值（-3.06%）逆势下跌。

　　8 月产业与流动性利好密集落地：《集成电路布图设计保护条例》修订版 8 月 3 日公布、10 月 15 日实施，拓宽保护范围、简化流程、加大维权力度，完善芯片知识产权保护；央行 8 月 4 日宣布投放 5000 亿 3 个月买断式逆回购，净投放 2000 亿，持续加码维稳流动性；全球存储芯片涨价，或带动手机提价，国产存储受益需求、技术、资金三重逻辑，拉动半导体材料、设备、存储板块上行。

　　行业指数呈现明显结构性分化，成长制造板块全面领跑、防御板块普遍承压；电子板块以 12.62% 的周涨幅高居全市场首位，有色金属、机械设备、通信紧随其后，周涨跌幅分别达 10.95%、9.70%、9.69%；下跌板块集中于金融、必选消费与公用交通运输，银行板块跌幅最深达 - 3.70%，食品饮料、家用电器分别下跌 - 2.76%、-2.14%。

　　多空博弈下的AI科技行情：反弹性质、财报验证与政策底

　　7月下旬全球AI产业链在经历剧烈调整后出现反弹，但多空双方对反弹性质的解读截然对立。空头认为，这仅是拥挤交易解除后的技术性修复，并非基本面重新定价。这种资金结构冲击的本质，是杠杆仓位的强制平仓，本身和基本面无关。仓位越集中、杠杆越高，市场热情一旦减退就越容易被迫平仓。同一时期，AI软件和云厂商股票的回撤幅度明显小于杠杆集中的硬件标的，部分被大量做空的企业软件公司甚至逆势上涨。可见，资金结构成为主导变量时，受冲击的是杠杆集中的具体标的，并不是整条产业链。

　　多头则持有不同判断，认为关键变化发生在OpenAI一侧。据CNBC报道，OpenAI单月年化收入增量已超过整个二季度，与Anthropic的差距正在收窄。多头强调，OpenAI资本开支更重、现金流更弱，恰恰是空头真正想攻击的核心资产。OpenAI此前向投资者披露，计划到2030年在算力上累计投入约6000亿美元，这部分投入能否如期转化为收入，才是判断后续科技走势的关键。多头逻辑的核心在于：若OpenAI收入继续二次加速，做空Oracle、CoreWeave等产业链高杠杆样本的逻辑将明显削弱——因为空头链条中最脆弱的环节是依赖融资扩张的算力买方，而OpenAI作为融资链条的终端客户，其收入加速意味着下游商业闭环正在收窄。模型层的商业闭环正在从‘有没有人付费’，走到‘付费的人是不是越来越难以离开’。算力供给的高速增长与模型收入的快速扩张，共同构成了AI产业正循环的基础——只要供给与需求两端同步扩张，资本开支就不是无底洞，而是产业成长期的必要投入。综合来看，多空胜负仍取决于后续数据验证，但OpnAI的二次加速已构成对空头“需求失速”叙事的第一组否定证据。

　　其次，8月中上旬新增了一项关键胜负手：财报交易能否持续出现反常信号。此前已反复强调，油价和加息预期能否回落、美国新一代模型能否重新拉开与国产模型的差距、OpenAI年化收入能否持续加速，是全球AI多空的三项胜负手。本周新增的第四项是：后续财报是否继续出现“资本开支增加或减少都不再被交易为利空”的反常信号。

　　从7月底微软、亚马逊的财报来看，这一反常信号已经开始出现。微软给出了可验证的加速，市场因此仍然愿意给其溢价。而以往财报季，只要资本开支指引上调，市场大多把它读成AI需求还在加速的证据，股价通常随之走高。这一次，同样的上调却被读成了自由现金流被侵蚀、股东回报被压缩的信号，Alphabet股价应声下跌。根本变化在于，市场开始就资本开支这笔钱考虑“对价”。同样一笔投入，过去买的是估值想象空间，现在必须换回可验证的收入增速，否则就要按风险折价。

　　更重要的是，微软在电话会议中进一步验证，本季全部新增的储备订单均来自OpenAI、Anthropic以外的产业客户，说明AI需求已从少数模型公司向更广泛的企业客户扩散。这意味着资本开支上调之所以能被市场接受，前提是收入、利润率和积压订单同步上行——这正是市场对“对价”的量化标准。若后续越来越多公司出现类似微软、亚马逊的交易模式，多头逻辑将进一步增强；反之，若市场重回“资本开支上调即利空”的定价模式，空头仍将占主导。

　　最后，A股市场在这一轮全球科技波动中呈现出不同特征：政策底信号更加明确，但市场仍是复杂筑底。

　　资金结构方面出现了积极变化。与以往长线资金主要流向蓝筹ETF不同，7月科创板、创业板ETF流入或为2025年4月以来最高，科技类ETF占长线资金流入比例超过一半，过去可能只有两成左右。政策层面，叠加7月底政治局会议首次提出“提升资本市场韧性”，措辞从4月的“稳定和增强信心”升级为“深化投融资综合改革，提升韧性和信心”，这意味着三季度政策对指数底部的支撑意愿更加明确。国家层面，中国国新、中国诚通等合计增持超600亿元，多家央企集中披露回购增持。长线资金与产业政策共振，政策底信号明确。

　　但市场底仍需时间验证。需要指出的是，国内量化监管细则尚未落地，8月中上旬仍是复杂筑底。历史经验显示，政策底到市场底之间往往还有一段磨底时间。当前行情定价重心正回归半年报业绩验证，超跌赛道中具备业绩支撑的龙头有望率先修复，缺乏业绩支撑的标的反弹后可能继续承压。外部变量方面，美伊方面，特朗普周末已进行极限施压，根据经验，特朗普全面TACO（退缩）或为期不远，油价有望从90美元附近回到70至80美元区间。美伊重回谈判桌是大概率事件，油价回落将直接缓解全球通胀和加息预期，加息预期随之被证伪，将进一步利好全球科技股估值，并使有色金属进入更好的配置区间。

　　整体来看，AI大周期未结束，基于产业趋势，只要大模型之间的差距仍未明显拉开，市场竞争强度仍然较强。AI产业的应用主线仍是Agent。中长期应用空间的打开关键取决于物理AI的应用落地。

　　若端侧消费电子、人形机器人出现可规模化的新设备，AI大周期可能迎来更系统性的上行，风险偏好较高的资金当前可关注端侧AI与机器人主题；若2027年办公Agent逐步饱和而物理AI仍无明确商业化产品，空头逻辑会明显强化，或只存在结构性机会。

　　考虑到以两融为代表的杠杆资金已经系统性出清，而科创50、创业板等ETF为代表的长线资金仍在流入，我们认为，以科创50为代表的国产半导体设备与高端制造龙头，已经进入中长期底部区间。

　　叠加下半年美联储加息预期可能被证伪，以及中美元首会晤前国内可能出现的流动性释放和政策呵护，科技板块与市场整体指数下半年仍有可能走出一轮新高行情。

　　就配置建议而言，本轮科技行情更可能延续板块内部轮动、高景气与高波动并存的特征，产业趋势本身未被破坏，继续看好AI基础设施和现金流强的龙头科技公司。

　　本周全球科技因何反弹：微软、亚马逊财报的资本开支悖论开始被打破

　　此前市场空头的核心交易抓手，来自 AI 资本开支天然存在的两难矛盾。所谓“AI 资本开支悖论”，指的是同一笔算力投入既是需求最直接的证据，也是自由现金流最直接的消耗。投得越多，既像景气，也像风险，市场没法只靠这个数字判断产业究竟处在什么位置。从定价逻辑看，过去资金仅以资本开支规模判断景气度，上调资本开支代表 AI 需求扩张。但现阶段市场定价标准已经改变，同样一笔投入，过去买的是估值想象空间，现在必须换回可验证的收入增速，否则就要按风险折价。云厂商加大算力投入会持续侵蚀自由现金流、压低股东回报；若主动削减资本开支，又会被资金解读为 AI 需求转弱，两种情景下科技大厂财报均具备做空空间，这也是此前科技板块持续承压的核心原因。

　　本周二级市场走出与前期完全背离的行情，传统 “资本开支变动直接带动硬件板块涨跌” 的联动逻辑失效。一方面微软下调资本开支指引，但海力士、半导体硬件板块并未同步走弱；另一方面亚马逊持续加码 AI 资本开支、自由现金流显著转负，股价反而实现上涨。这种分化源于两重产业与资金逻辑，资金的审美变得更加苛刻：过去投得多就算利好，现在还要再看两件事，一是投出去的钱有没有对应的收入增速可以验证，二是这个数字有没有清晰的解释。同时前期半导体板块大跌更多是杠杆资金强制平仓带来的结构性冲击，资金结构成为主导变量时，受冲击的是杠杆集中的具体标的，并不是整条产业链；当前高杠杆资金去化已经走过最剧烈阶段，硬件板块走势不再单一绑定云厂商资本开支指引，因此出现本次盘面反常表现。

　　亚马逊本轮股价走强的核心支撑，是公司将 AI 资本投资回收期由五年缩短至三年，这一指标直观证明 AI 算力投入已经形成可测算、可持续的商业回报闭环，彻底扭转市场只关注现金流损耗的单一负面视角。模型层的军备竞赛，既消耗算力，也创造真实商业价值，这才是算力需求能否持续的根本逻辑。企业端稳定现金流拉长收益周期，也是资本回收期持续下行的核心支撑。

　　当下全球 AI 板块风险偏好正在持续修复。本轮科技股此前深度调整并非产业基本面恶化，核心是高杠杆资金集中出逃。

　　既然这一波科技股的调整源于杠杆资金出逃，而不是产业基本面的改变和产业资本的撤退，那么只要 AI 技术有真实进展，押注生产率提高的资金就有望回流。

　　整体来看，AI 大周期未结束，基于产业趋势，只要大模型之间的差距仍未明显拉开，市场竞争强度仍然较强。持续的产业投入预期进一步巩固市场风险偏好修复的基础。

　　投资建议

　　在全球AI资本周期没有见顶的判断基础上（关注8月中上旬4大胜负手信号），8月中上旬市场和科技仍处震荡筑底区间，但全年市场与科技或仍将新高。当前位置已进入中长期布局科创50等中国高端先进制造核心资产及有色的区间。

　　1、以科创50为代表的高端制造、国产半导体设备龙头已进入中长期底部区间，可逐步提高配置比例。

　　2、关注物理AI落地受益的领域，例如军用AI、卫星等。这类方向不受“AI替代软件”这一利空逻辑的影响，同时有望受益于硬件资金的外溢扩散。具体品种上，可关注光纤、钨钼，它们既具备AI与新技术的叙事弹性，背后又有军工需求与耗材属性提供业绩支撑。

　　3、防御与红利仓位上，建议不要简单配置高股息、自由现金流充裕的传统白酒，而应转向与高端制造结合的防御方向，例如化工龙头、工程机械龙头与精密设备龙头。

　　本周市场微观结构观察（2026年8月3日-8月7日）

　　5.1 宽基指数表现

　　本周市场主要指数普遍上涨，结构上小盘指数相对占优。宽基指数中，中证2000上涨9.83%、中证1000上涨8.54%、创业板指上涨6.55%，表现靠前；上证50上涨1.28%、中证A100上涨1.84%、沪深300上涨2.32%，涨幅相对较小。风格方面，小盘成长上涨6.96%、中盘成长上涨6.75%、大盘成长上涨4.31%；大盘价值下跌3.06%、小盘价值上涨0.24%、中盘价值上涨2.78%。市场风格呈现成长显著占优、价值承压的特征。

　　5.2 市场热度与风险偏好追踪

　　本周市场风险偏好有所回升，估值小幅上行。截至最新数据，沪深300指数PE（TTM）为14.41倍，较前值上升0.04倍，处于过去10年88.6%分位；沪深300风险溢价为5.23%，环比下降0.01个百分点，处于过去10年49.8%分位。整体看，指数估值仍处于历史偏高区间，风险溢价小幅回落，市场性价比边际走弱。

　　5.3 市场融资变化

　　融资方面，本周杠杆资金有所回升。截至最新数据，融资余额为26155.57亿元，较5日前增加310.77亿元；融资余额占全A总市值比例为2.10%，环比下降0.05个百分点。过去5个交易日融资买入额占成交额比重（MA5）为9.26%，较5日前上升0.85个百分点。融资余额与融资买入占比均有所回升，但融资余额占市值比例继续下降，说明杠杆交易活跃度边际改善。

　　5.4 市场行业结构变化

　　行业换手率分化，20个一级行业换手率环比上涨。传媒提高4.94个百分点、计算机提高3.56个百分点、有色金属提高3.37个百分点，换手率变化居前，显示相关方向交易热度提升；公用事业下降1.11个百分点、商贸零售下降1.99个百分点、美容护理下降1.99个百分点，换手率下降幅度较大。

　　拥挤度方面，通信、建筑材料、电子仍处于较高拥挤度区间，分位数分别为98.40%、96.00%、95.60%；非银金融、房地产、家用电器拥挤度处于低位，分位数分别为1.50%、1.10%、0.30%。从环比变化看，传媒、有色金属、机械设备拥挤度上升较明显，石油石化、公用事业、银行拥挤度下降较明显。当前行业交易结构的核心特征是科技硬件方向拥挤度仍高，传媒、有色金属等方向交易热度边际升温。

　　5.5 行业估值变化

　　行业估值分化加大，一级行业中有21个行业市盈率环比上行。电子提高11.34倍、通信提高5.02倍、机械设备提高3.82倍，PE（TTM）上升幅度居前；家用电器下降0.35倍、美容护理下降0.45倍、食品饮料下降0.53倍，下行幅度较大。估值变化显示，本周估值抬升主要集中在电子、通信、机械设备等方向，而部分消费方向估值有所消化。

　　从PE历史分位看，电子、建筑材料、通信仍处于较高位置，10年分位数分别为98.68%、90.15%、88.09%；美容护理、食品饮料、非银金融处于较低位置，10年分位数分别为19.49%、6.65%、1.52%。

　　从PB历史分位看，电子、通信、机械设备处于较高位置，10年分位数分别为98.52%、97.24%、93.70%；美容护理、交通运输、食品饮料处于较低位置，10年分位数分别为2.35%、2.27%、1.65%。结合PE与PB分位，市场微观结构仍呈现“部分科技硬件方向估值与交易拥挤度偏高、低估值资产修复弹性尚待催化”的格局。