恒瑞易配【中金固收】能源价格带动PPI超预期，通胀二季度见顶后或回落——4月通胀数据点评

事件

中国4月CPI同比+1.2%，Wind平均预期+1.0%，前值+1.0%；环比+0.3%，前值-0.7%。

中国4月核心CPI同比+1.2%，前值+1.1%；环比+0.2%，前值-0.7%。

中国4月PPI同比+2.8%，Wind平均预期+1.5%，前值+0.5%；环比+1.7%，前值+1.0%。

4月PPI环比上涨1.7%，PPI同比从3月的0.5%升至2.8%，石化产业链价格上涨继续快速推升PPI；4月中东地缘冲突边际缓和，国际原油价格高位震荡运行，国内能化产品市场价有所回落，不过由于3月国内石化产品出厂价调整滞后，加上PPI统计的是每月5日和20日平均价，4月PPI原油、成品油和相关化工品出厂价环比大幅上涨，导致4月PPI环比上涨幅度超预期。4月CPI环比上涨0.3%，CPI同比从3月的1%升至1.2%，消费端小幅上行；4月成品油价格继续上涨，并对CPI形成明显带动，不过食品价格继续下跌，核心通胀相对平稳，4月CPI同比小幅上行。后续来看，PPI方面，中东地缘局势相对僵持背景下，国际原油价格或延续高位震荡，随着前期油价上涨在能化产品逐步充分体现，我们预计5月PPI环比或降至0以下，PPI同比或继续升至3%附近；CPI方面，随着原油价格趋于震荡，成品油对CPI带动明显减弱，结合食品和核心通胀偏弱，我们预计5-6月CPI同比或小幅回落至1%附近。

4月通胀数据的主要关注点是PPI超预期上涨，我们认为这主要是因为国内石化产品出厂价定价滞后，尤其是成品油的出厂价上调明显滞后于原油价格，并不是因为有超预期变量推动通胀超预期，其实这种出厂价滞后于市场价的情形在以往也经常出现，特别是在价格出现剧烈波动时期，生产企业出厂价格调整往往是偏滞后的，随着企业出厂定价更充分体现市场价格变化，PPI与工业品市场价会趋于一致。当前国际原油价格高位震荡运行，从原油期货远期曲线看，市场预期后续原油价格逐步小幅回落，我们预计PPI环比或将在5月降至负值区间，结合去年同期基数因素，我们预计5-7月PPI同比以上行为主，高点或在3%-3.5%，而8月以后PPI同比或逐步下行。尽管油价上涨导致今年PPI同比超预期，但是这种供给冲击带来的价格上涨并没有明显向消费端传导，央行货币政策并没有因此受到明显影响而需要转向收紧。考虑财政对经济支撑边际减弱，以及油价上涨对经济不利影响更多显现，我们预计货币政策或将延续宽松。当前资金利率中枢降至低位，长端利率向下突破更趋成熟，我们继续看好国内债券市场，建议投资者积极配置，尤其是关注央行加快放松时点。

风险

需求侧修复不及预期，物价长期低位运行。

1、油价及出行服务价格上涨对冲食品价格回落，4月CPI同比温和上涨

4月CPI同比和核心CPI同比均小幅回升至1.2%，主因油价上涨及出行服务价格上涨等因素带动。具体而言，4月食品通胀同比由正转负至-1.6%，成为CPI同比明显拖累项，环比视角看，除蛋类价格环比上涨，其他主要食品分项环比多负增且幅度超过季节性。其他主要分项中，4月交通和通信分项通胀同比上涨4.6%，主要是国际油价上涨背景下，汽油价格涨幅升至19.3%，拉动CPI同比上涨约0.56个百分点；4月金饰价格同比涨幅回落不过依然在46.9%相对高位，拉动CPI同比上涨约0.20个百分点；与此同时4月有清明节假期和劳动节假期加持，出行需求升温支撑相关服务价格上涨，4月出行服务价格同比上涨3.7%，拉动CPI同比上涨约0.13个百分点；此外，4月家用器具和通信工具价格分别环比上涨0.2%和0.5%，均高于季节性，也对CPI表现形成一定支撑。后续来看，随着原油价格趋于震荡，成品油对CPI带动明显减弱，结合食品和核心通胀偏弱，我们预计5-6月CPI同比或小幅回落至1%附近。

图表1：核心CPI与服务CPI

注：数据截至2026年4月

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：2026年3月与4月CPI各项目同比

资料来源：Wind，中金公司研究部

2、石化产业链出厂价调整滞后，4月PPI环比超预期上涨

4月PPI环比上涨1.7%，PPI同比从3月的0.5%升至2.8%，石化产业链价格上涨继续快速推升PPI；4月中东地缘冲突边际缓和，国际原油价格高位震荡运行，国内能化产品市场价有所回落，不过由于3月国内石化产品出厂价调整滞后，加上PPI统计的是每月5日和20日平均价，4月PPI原油、成品油和相关化工品出厂价环比大幅上涨，导致4月PPI环比上涨幅度超预期。分行业来看，原油方面，4月布伦特原油平均价从3月的每桶104美元进一步上涨至每桶121美元，加上国内原油出厂价调整偏滞后，4月PPI石油和天然气开采业出厂价环比从3月的15.8%升至18.5%；石化方面，4月成品油出厂价上调明显，PPI石油炼化出厂价环比从3月的5.8%快速升至16.4%，此外部分化工品出厂价涨幅有所扩大，4月PPI化学原料和化学制品环比从3月的3.6%升至8.3%，原油、炼油和化工品共同解释了4月PPI超预期部分；煤炭方面，受油气价格上涨带动，煤炭价格也有所上行，不过煤炭供需矛盾不突出，价格涨幅相对有限；金属方面，尽管能化产品价格上涨造成一定成本影响，不过下游需求总体相对平淡，黑色和有色产品出厂价相对平稳。后续来看，中东地缘局势相对僵持背景下，国际原油价格或延续高位震荡，随着前期油价上涨在能化产品逐步体现，我们预计5-6月PPI环比以小幅调整为主，由于去年同期基数较低，PPI同比或继续升至3%-3.5%。

图表3：2026年4月石化产业链价格加速上行

注：数据截至2026年4月资料来源：Wind，中金公司研究部

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文章来源

本文摘自：2026年5月11日已经发布的《能源价格带动PPI超预期，通胀二季度见顶后或回落 ——4月通胀数据点评》

耿安琪分析员，SAC执业证书编号：S0080523060003 SFC CE Ref：BUL746

范阳阳分析员，SAC执业证书编号：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434

陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

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